来源：雪球App，作者： 西镇ehg，（https://xueqiu.com/1358528355/318696957）
$绝味食品(SH603517)$
一、绝味食品的商业模式
卤制品行业历史悠久，相信必将长期存在且难以替代。而绝味食品依靠供给侧的加盟连锁方式，成功撬动社会资源和加盟商杠杆力量，依靠标准化的供应体系和规模化的外部扩张做大做强的，将原来小本经营的卤味店成功扩张为国内餐饮行业屈指可数的万店玩家，绝味的管理团队属实还是非常厉害的。从商业的本质来看，绝味食品是一家带杠杆快速扩张的供应链企业，从资源禀赋上来看，原本并没什么优势。因为卤制品行业属于供需两旺的行业，需求端稳定增长，供给端也是争相进入。投资门槛低、运营成本低，依靠勤劳的经营、美味的产品、热情的营销和恰当的店铺选址，就可以给万千夫妻店生存的机会。
但为什么绝味食品能够做大？从需求端来看，卤味食品特别是鸭脖子这样的辛辣产品具有一定成瘾性，消费支出占消费者收入比重较低，消费场景较为多元，产品生命周期较长。消费者更多是因为看见、所以冲动消费，在居民收入持续增长的阶段，啃点鸭脖子解解馋，产品生命周期较长。消费者广泛的、持续增长的需求决定了行业随人均收入增长稳定增长。从供给端来看，大量的夫妻店同质化竞争，产品缺乏差异化，想要做大需要做大规模和市场占有率，依靠规模经济带来的成本优势，产生规模扩大-成本降低-盈利能力增加-规模进一步扩大的良性循环。绝味就是这样干的，通过饱和式开店扩大品牌曝光率和市场占有率，投资就近建设生产基地支撑密集化店铺铺设，这样绝味靠着规模和成本优势能够提供更多的让利给到加盟商，再加上小本投资、快速回本、现金流良好、投资周转快的特征，在顺周期扩张的过程中，加盟商和绝味能够做到互利共赢。复盘其过往业绩，绝味期末的店铺数量增速和营收的增速有着较强的相关性，也可以说明这一点。
所以，尽管绝味没有很好的天然禀赋，但靠着强大的供应链管理和加盟商管理能力，但依然可以通过撬动加盟店的资源实现轻资产运营、高效率运转，同时现金流还非常健康，可以看到在2021年以前绝味的应收账款周转是非常快的，而且期末应收款占比是非常低的。复盘绝味的财务数据，如果剔除货币资金和长期股权投资的话，绝味的主业经营ROIC是非常高的。因此，自绝味上市以来，数次融资近30亿元，分红回购24亿元，在此基础上，通过生产经营还有钱进行近35亿元的固定资产投资和近30亿的产业投资。同时对比国外著名的连锁加盟模式企业如达美乐、星巴克、麦当劳等，也是类似的商业模式，在竞争激烈的餐饮市场，成长为实业明星公司，同时作为资本市场大牛股。
但是，商业模式都有优点也有缺点。绝味的模式在顺周期的时候扩张非常快，但是其商业模式本身也是非常脆弱的，一旦单店盈利模型下滑，加盟商倒戈、闭店的速度也是非常快的，但是绝味投资建的工厂难以迅速调整，这样业绩的波动性就会比较大。同时，绝味打造品牌比较难，但是个别加盟商如果出现重大经营问题，又可能反过来给绝味带来信任危机，因此管理难度也是不小的。从品牌选择的草根调研来看，大家更倾向于认可周黑鸭的品牌，就是证明。当下，宏观经济较为疲软，居民对未来收入预期不够乐观，针对可选消费较为谨慎，在下行周期中，绝味需要和加盟商共渡难关，甚至提供更多的帮助，这都影响了绝味的业绩。以上信息都是资本市场已经反应了的内容，那么针对绝味的商业模式，资本市场如何看待呢？
二、绝味食品的市值复盘
绝味上市以来，经调整的NOPLAT自2017年年报数据至2021年年报最高点，上涨了63%左右；22年至今先是经历成本大幅上涨和疫情扰动，而后面临疫情后消费收缩，业绩不断下滑，业绩表现上先增长，2017到2021年度CAGR接近13%，比行业增速略高一点。21年以后不断下行，特别是2022年毛销差表现最低。
资本市场上，投资圈对绝味的看法也是历经是山字趋势，特别是2020年跟着抱团股网上，PE有了4倍的涨幅。一方面是在牛市行情中，资本给予了绝味主业以外投资版图的过高估值，当然当时的绝味投资美食生态圈饼画的也非常大。21年年初到达600亿的泡沫高点后，一方面抱团股行情瓦解，而绝味自身的权益投资成绩也是各种差，资本市场对其美食生态圈的幻想打破，伴随着主业业绩的变冷，估值不断下滑。可以说，绝味上市快8年了，资本市场对其的看法还是分歧比较大的。而绝味团队也是吃相难看，19年以后不断画饼、各种投资，以戴总为首的高管团队成功在股票高点套现40亿元。
从主流机构的动向来看，绝味2023年以后得股价下跌，基本上是被机构清仓式抛弃打压下来的。
回首绝味的过去，早期跑马圈地扩大规模，上市后管理团队野心不断膨胀，各种产业投资、股权投资，试图建立美食生态圈，资本市场也给予其很高的期待，管理层趁机在高点套现一波；随后产业投资遭遇亏损，业绩又遭遇需求端宏观疲软，先后经历了造泡沫、杀估值、杀业绩，实业和股市表现均呈现出一个倒V字。不知道是恰好如此，还是又一波人相互配合股市割韭菜，总之，7年过去了，绝味在股市的表现又回到了起点。
未来如何呢？
三、绝味食品的空间估算
屏蔽掉股市的噪音，今天的绝味调整了战略，不知道是被动关店还是主动收缩，总之2024年绝味的店铺数从一万五千家缩减到年底不到一万三千家，仍然是国内为数不多的餐饮万店玩家。固定资产投资也放缓了，产业投资也是聚焦到卤味赛道了，未来的绝味，要么调整之后再出发，比如星巴克曾经经历的那样，要么从成长股转变为价值股，守住自己的万店规模，要么就此沦落、淡出人们视野。但至少从管理层来看，团队的野心或者说进取心始终是比较大的。
回顾过去，绝味的增长主要靠营收驱动，量价拆分的话更多是靠销售量的驱动，销售量又靠店铺数量的增加来驱动。展望未来，在一个替代品较多、竞争较为激烈的可选消费品市场，绝味靠主动提价增加营收的能力是较小的，更多的依然是回到过去的老路子上来，那就是进一步扩大连锁加盟店铺占有率。乐观来看，当今超过5万亿的餐饮大市场，超过1千亿的卤味赛道，如果绝味的店铺规模翻一翻来到2万5千家，按照过去7年经调整的单店NOPLAT估算，乐观能达到近17亿利润，平均能达到11亿利润，按照2022年最差的业绩表现则只有4.1亿的利润了。如果只考虑绝味国内市场，未来固定资产投资的规模将逐渐减少，自由现金流将会接近上面的数字。
所以，乐观考虑，绝味仅国内市场、卤味主业，有空间能做到年17亿的自由现金流；悲观的话咱不考虑，考虑到绝味管理层的投资冲动，对未来的现金流本人没有能力测算，但按照过去常态市场给其的相对估值，按照20倍市盈率去考虑的话，则是340亿的市值。时间维度上来看，给予绝味3年的战略调整期和宏观方面消费复苏期，如果按照过去10年绝味店铺净增加年度平均增长率10.79%估算，从1万3千家店铺增长到2万5千家，总共需要9年的时间。9年时间，不考虑估值变动，市值有240%的上升空间，年复合收益接近15%，还是不错的。而回顾过去，如果不是之前绝味产业投资画大饼，但就卤味连锁主业和其龙头地位，市场似乎并没有给过其太高的估值，有也得有类似20年抱团股行情的泡沫出现。至于远期来看，绝味的第二增长曲线能否靠产业投资做起来，反正在这个白热化竞争的餐饮赛道，还是挺难的。太难看不到的，咱也就不看了。当然，2万5千家的店铺规模能否实现，那又是另一个问题了。但至少，绝味目前是有这个能力的。一个基本判断和假设，就是餐饮连锁化不可逆，消费恢复增长必会来，龙头企业强者恒强，而目前的绝味，已经证明了自己是有这个供应链优势和管理能力的。
四、绝味食品的股价短期猜想
猜测完远期，看看近期。绝味的股价自21年2月以来丝滑下跌，到“9·24”行情井喷前下跌了88%左右。除了投资收益欠佳、主业暂时不振之外，再就是因为信息披露被立案的问题，似乎也都不是什么致命的问题，但股价的下跌真真是非常惨烈。9·24以后，不少资金博反弹，特别是24年国庆节以后新入了很多融资盘，后期随着股价的疲软，很明显融资盘也没有放量大增。但如果后期大盘调整过多，近融资盘释放，绝味都还有一次探底的可能性。
但前期76亿市值的低点，相对绝味的主业来看本人认为是低估了。不过考虑到绝味头顶还悬着一把立案的刀，他的商业模式本身也比较激进，战略的调整一时半会也看不出来什么，只是随着鸭子原材料价格的下调，利润端有一定的转暖迹象。从主流投资圈的研报来看，机构也只是认为绝味业绩随成本的下降有所转暖，收入端依然承压。很明显，机构仍然是盯着绝味的店铺数和短期营收增速看的。从这点来看，机构确实更多是看短期业绩增速，将绝味作为成长股反复审视的，这么考虑，绝味市值的倒V字也就很正常了。
同时，机构纷纷下调了未来2年的业绩预期，一旦绝味业绩超预期，可能届时又将有一波主流资金进来。但真的业绩超预期了再来，小散也吃不到什么肉了。